近期，银行间信用债市场延续向好走势，收益率整体下行。

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在业内人士看来，短期内经济增长动能偏弱、流动性整体保持宽松等因素仍将为行情开展提供有力支撑。不过，在尾部风险时有发生的背景下，信用债布局仍需择优限劣，精耕细作。

阶段行情稳健向好

中央国债登记结算有限责任公司提供的数据显示，截至7月10日收盘，银行间信用债曲线收益率波动下探。举例来看，中债中短期票据收益率曲线（AAA）3M期限稳定在2.11%附近，3年期收益率行至2.70%一线；中债中短期票据收益率曲线（A）1年期下探1BP至9.71%。

“当前经济修复动能偏弱的格局并未改变，需求不足仍是核心制约，出口下行、投资表现也差强人意。”天风证券固定收益首席分析师孙彬彬认为，“受到基本面支撑，在二季度经济读数尚无法促使增量政策提速加码的背景下，7月债市的总体胜率仍会处于偏多状态。”

“事实上，截至目前，除6月‘降息’时点略超预期外，至今市场并未感受到政策端的力度与速度。”一位机构交易员在接受记者采访时并称，“这说明总体政策逻辑仍遵循所谓的精准导向模式，也说明单纯经济层面的压力还不足以驱动增量政策提升力度与节奏。”

当然，除了来自基本面的利好外，理财规模回升也对近期市场表现构成了有力支撑。

根据券商统计，跨季之后的首周（7月3日至7月7日），银行理财存量规模相较季末（6月30日）回升8134亿元至26.59万亿元，其中理财子规模回升7891亿元至25.79万亿元，二者的回升幅度与6月最后一周的下降幅度基本在同一量级。而规模变化反映在机构行为上，不难发现，理财净买入的动力有所恢复，上周的净买入规模达909亿元（前一周卖出454亿元）。

“截至7月7日，信用债基的久期中位数为1.96年，较前一周增加了0.21年。”广发证券固定收益首席分析师刘郁说。

尾部风险持续释放

不过，值得一提的是，在市场一片“叫好”声中，尾部信用风险的释放并未按下暂停键。

上周，浙江房企佳源创盛控股集团有限公司（简称“佳源创盛”）2020年度第四期中期票据（债券简称“20佳源创盛MTN004”）未按期足额兑付本息的消息再次引发业界关注。

记者了解到，“20佳源创盛MTN004”应于2023年7月3日兑付本金10亿元及该部分本金自2022年7月1日(含)至2023年7月1日(不含)期间对应利息，可截至2023年7月3日，发行人未能按期足额兑付上述本息，因此构成了实质性违约。

据业内人士介绍，佳源创盛为一家集房地产开发、市政园林、物业服务、商业管理等产业为一体的控股集团型企业。除了“20佳源创盛MTN004”，目前该发行人的存续债券仍然有7只，规模超过31亿元。其中，“20佳源创盛MTN001”“20佳源创盛MTN002”“20佳源创盛MTN003”均已与投资人协商进行了展期。

显然，自2022年5月至今，本轮地产行业的“违约潮”仍在延续。有公开数据显示，截至目前，国内债券的违约只数累计已达738只。其中，房地产业违约数量高达193只，位列所有行业违约数量的首位。

“通过观察，不难发现2023年二季度，信用债风险的暴露仍以房地产企业为主。”上述交易员坦言，“就内部原因来看，行业弱复苏、强分化背景下，目前信贷资源依旧主要流向优质央企和国有企业及少量头部民企。对于尾部企业来说，销售端未有改善迹象，叠加融资端协商再展期难度加大，则最终发生债务违约无可避免。”

中指研究院提供的数据显示，2023年上半年Top50房企中，国央企销售额平均同比增长45.8%，稳健民企增长14.2%，混合所有制企业增长7.7%，出险民企下降36.6%。与2021年同期比较，国央企平均增长8.7%，稳健民企、混合所有制企业平均下降40%左右，出险民企平均下降超过70%。

“考虑到‘房住不炒’基调下，一揽子地产增量政策的出台及调控效果存在不确定性，因此聚焦到地产债的投资，我们还是建议各机构回归基本面，优选融资能力有所改善、项目质量佳且去化较好、表内外债务压力较小的房企。”中诚信国际研究院分析师王肖梦表示，“现阶段采取波段策略开展博弈或是更稳妥的选择。”

乐观中仍需保持审慎

显然，聚焦信用债投资，短期内“债牛”行情虽能给产品端保驾护航，但在尾部风险时有发生的背景下，精耕细作仍是关键。

尤其就备受机构青睐的城投债而言，板块内部表现分歧的加剧，意味着择券“风险无忧”的时代已经过去，频繁曝光的非标债务逾期和技术性违约事件，指向城投“公募破刚兑”只是时间早晚的问题。

来自中金公司的统计数据显示，6月城投债合计取消发行规模达174.03亿元，涉及37只债券，金额及只数同比增幅均超1.6倍，达到“永煤事件”曝光以来的较高水平。而1至6月累计看，城投债的取消发行金额和只数分别达到了798亿元和151只，依次为去年同期的2.85和2.75倍，乐观行情背后潜藏的“阴霾”不容忽视。

不仅如此，6月涉及城投主体的负面、关注评级行动分别有14项和29项。其中，负面评级行动半数涉及贵州省平台，亦不乏广西、云南、河北、河南和山东省平台，触发因素多为平台不良信用记录、或有负债风险和流动性压力；关注行动涉及14个省份的平台，主要原因系高管变动、股权结构变更和涉诉被罚。

综上，回到信用债的投资布局方面，就城投债而言，尽管在区域性、系统性风险防范的大背景下短期内城投公募债的实质违约风险仍低，可部分地区和平台偿债压力大的问题依旧难以根本改善，因此投资时需注意择券并控制好久期。

“7月下旬即将召开重要会议，市场会针对稳增长政策预期展开博弈。在等待政策明朗化的过程中，如果出现扰动预期的‘噪音’，很容易引发市场较为剧烈的波动。”招商证券固收首席分析师尹睿哲则提醒，“在7月下旬政策明朗前，预计市场表现会以震荡为主，届时各机构应重点关注短期过热情绪消化的进展，并警惕‘噪音’扰动下市场波动放大的风险，切忌掉以轻心。”