中美利差走阔令港股承压

港股对中美利差较为敏感，海外加息周期对流动性负面影响较为显著。

今年上半年,市场投资者对于加息脚步的预期在很短时间内呈现较大幅度的钟摆变化，从年初交易降息预期，到年后CPI超预期，至三四月份硅谷银行事件诱发经济衰退预期，五月通胀抬升经济升温又延后降息预期，整体钟摆幅度较大。数据显示，企业端的信贷已开始出现收缩，目前美国整体经济活动与就业状况仍呈现一定韧性，本轮周期有机会实现软着陆的经济表现。虽然美联储最新点阵图显示7月仍会有一次加息，但市场预计本轮降息周期或已接近尾声，并开始交易降息预期。

(相关资料图)

图1：最新 FOMC会议点阵图结构

数据来源：CMEGroup，数据截至。

图2：港股估值对中美利差敏感

数据来源：Wind，HKEX，截至2023年6月7日过往表现不代表未来，市场有风险，投资需谨慎。

除了联储政策以外，决定港股市场最核心的因素还是盈利。2022年11月至今年1月的强势反弹背后，源于市场对于中国经济和港股上市公司盈利在2023年强劲复苏的预期。从上半年经济运行的实际表现来看，盈利的复苏周期仍有波折，对复苏斜率的展望仍有分歧。因此上半年大部分时间，港股处于震荡调整过程中。

另外需要注意的是，港股盈利不仅仅影响EPS，亦会影响估值，尤其是港股市场几乎常年处于戴维斯双击和双杀的切换中，盈利的周期性往往会被市场情绪所放大，导致市场波动性加剧。港股做空比例一度于2022年触及30%高位，目前仍高于历史中位数（中位数为15%），逼空交易进一步放大了港股市场弹性

图3：恒生指数盈利调整情绪

数据来源： Wind, HKEX,截至2023年6月7日。过往表现不代表未来，市场有风险，投资需谨慎。

图4：港股做空比例居高位，情绪临近极值

数据来源： Wind, HKEX,截至2023年6月7日。过往表现不代表未来，市场有风险，投资需谨慎。

盈利、估值、情绪的悲观预期正在修正

我们对于下半年港股市场的表现趋于乐观。

从上半年港股市场的表现可以看出，当前市场的核心矛盾仍为盈利增长。经历上半年的反复之后，下半年经济修复进程有望表现得更加顺畅，这或将成为支撑下半年港股行情的最大动力。站在当前位置，我们看好中国经济的修复进程，尤其是港股市场风险释放较为充分的背景下，预计市场上行风险大于下行风险，以风险收益比的角度来衡量，当前港股的配置价值也已较为突出。

图6：港股PB估值在历史底部区间

数据来源： Wind,截至2023年6月7日。过往表现不代表未来，市场有风险，投资需谨慎。

优选盈利主线

随着宏观经济修复加速，下半年港股投资主线或将围绕盈利弹性展开。

首先，基于经营杠杆和国内监管政策转暖，互联网、医药及部分可选消费板块有望释放较大的盈利弹性。

对于互联网板块，近期政策频吹暖风，市场信心开始恢复，外资给予的估值折价有望收敛。同时过去两年互联网公司降本增效成果显著，随着收入扩张，经营杠杆有助于快速释放利润弹性。

对于创新药来说，随着中美关系阶段性缓和，以及美联储加息临近尾声，行业整体估值已经开始修复。国内进入疫情后新阶段以后，床位利用率显著提升，医疗服务、器械等需求复苏，医药行业有望维持较高景气度。

其次，一些景气度可持续，且供需维持紧平衡的板块，如石油、有色、电子等也有望维持较高盈利增速。尤其是石油和有色金属板块，一方面有望享受上游商品价格的周期下行，同时产成品价格有望受益于中国需求的回升，有望表现出较高的价格和盈利弹性。

最后，一部分ROE稳中有升的传统板块，如通信、地产龙头等，基于地产债务化解及人民币汇率企稳等利好，叠加其较高的股息收益率，同样表现出了较高的配置价值。

从外围环境来看，虽然美联储短期内或许仍会继续加息，但上述预期均已隐含在港股当前价格中。美联储加息周期接近尾声或已成为全市场共识，平衡金融风险背景下，美联储有望对流动性维持边际宽松。我们认为这将利好包括港股在内的新兴市场的表现。

从政策来看，随着国家释放一系列政策利好，包括地产、互联网平台型企业、医药以及部分可选消费行业均有望受益。同时政策支持也指向盈利增长速度的回升，市场对于上市公司的整体盈利预期有望较上半年显著回暖。

从港股历史表现来看，当估值和风险溢价触碰极值时，港股往往有比较强烈的向均值回归的倾向。目前港股PB估值已经处于过去20年均值一倍标准差附近，处于历史相对低位，当前企业资产质量也在不断修复当中。市场情绪带来的折价一定程度上掩盖了港股资产的真实价值。随着经济的修复、流动性改善，以及地缘政治摩擦边际缓和，海外投资者对于中国资产的兴趣和信心有望显著提升，上述折价有望在未来12个月中逐渐收窄。

图5：恒生指数风险溢价

数据来源：Bloomberg ，截至2023年6月7日。过往表现不代表未来，市场有风险，投资需谨慎。